9月25日，主要從事歷史類圖書出版發行的果麥文化傳媒股份有限公司(以下簡稱“果麥文化”)更新了招股書。

果麥文化由號稱“第一代網絡作家”之一的路金波在2012年6月創立。筆名為“李尋歡”的路金波在文學領域頗有名氣，曾與寧財神、邢育森并稱為“網絡文學三駕馬車”，2011年前后爆發的離婚與再婚事件也成為業內人士的談資。路金波與易中天、韓寒等流量作家的友誼也成為果麥文化業務的基石，韓寒之母周巧蓉自果麥文化創立以來就是公司的重要股東，而易中天、張皓宸等知名作家也通過上海果麥投資管理合伙企業(有限合伙)(以下簡稱“果麥合伙”)持有了果麥文化的股權。

光環加身，好友支持，但路金波的創業之路卻一直不順。在2012年6月到2017年3月，路金波與投資機構簽署的關于果麥文化凈利潤的多份對賭協議中，僅2017年3月的協議果麥文化完成了承諾的利潤額，其余兩次對賭路金波均以失敗告終，不得不將自己的股權補償給投資機構。

在申報IPO前，財務總監劉亞紅以及副總裁及總編輯金銳等與路金波一起創業的多名高管離職，也引發了監管層的注意，增加了果麥文化上市的不確定性。交易所要求果麥文化補充前任財務負責人的任職期間、離職時間及原因，是否與果麥文化或果麥文化實際控制人存在爭議或分歧，是否對離職前果麥文化的財務數據持有異議。

光環加身卻多次對賭失利

有一代網紅作家路金波的加持以及文化界資源的支撐，果麥文化自成立之初就備受資本青睞。2012年6月成立之初，路金波以及 果麥有限(果麥文化的前身)就與投資方經緯創達、普華天勤、聯德創業、譚娟等相關方簽署了《股東協議》，也就是所謂的對賭協議。協議約定，路金波以及果麥有限承諾在未來12個月內公司的扣非凈利潤不低于1000萬元，否則按照協議，路金波及果麥有限將對相關股東進行業績補償。

2014年5月，路金波就果麥文化未能完成業績承諾的業績補償與相關方簽署了《補充協議》，協議約定路金波以零對價或法律允許的最低價格轉讓3%的股權至對賭相關方，以履行2012年6月承諾的現金補償協議。

在履行完2012年簽署的對賭協議不久，2015年10月在孚惠成長、孚惠信悅、磁谷創投、華蓋映月等投資方增資時，路金波及果麥有限又與相關方簽署了對賭協議。此次協議約定，2016年果麥文化經審計的凈利潤不得低于4700 萬元，否則相關方將按照凈利潤完成情況進行調增、調解 自身持有的股權。

2016年12月，路金波與相關方簽署了《對賭終止協議》，路金波以低價合計轉讓1.69%的股權給了華蓋映月與磁谷創投方;同時，孚惠成長、孚惠信悅、華蓋映月、磁谷創投以低價參與了果麥文化的增資，按照對賭協議的約定，調整了股份。在增資完成后，孚惠成長、孚惠信悅、華蓋映月、磁谷創投按照約定放棄此前對賭協議約定的相關權益。

多次對賭失利，2017年3月，路金波及果麥有限又與投資方博納影業等相關方簽署了對賭協議。此次對賭的觸發條件是2017年果麥文化的凈利潤不低于4000萬元，否則果麥文化股東將無償轉讓部分股權與博納影業。

2018年博納影業出具了《確認函》，確認根據上海宏華會計師事務所于2018年7月5日出具的《審計報告》，果麥文化在多次對賭失利后，2017年終于實現了約定的業績承諾，果麥文化現有股東將不負有對博納影業進行股權補充或其他形式補償的義務或責任。

不過，果麥文化財務數據顯示，2017年公司的凈利潤為2931.82萬元。針對對賭協議約定的凈利潤與公司實際利潤之間的差距，《投資者網》也咨詢了果麥文化董秘辦，對方未予回復。

高管離職增加上市不確定性

相較于對賭協議，財務總監劉亞紅以及副總裁及總編輯金銳等高管的離職更讓果麥文化實控人路金波頭疼。劉亞紅自2012年7月，果麥文化創立前后就一直是公司的財務負責人。2019年6月，在董事會改選的時候，劉亞紅辭任了財務負責人的職位，成為僅有8人的會計部門負責人，其職位由董秘蔡鈺如兼任，這一異常的人事變動無疑會引發監管層的關注。

交易所在回復意見中，要求果麥文化補充披露發行人前任財務負責人的任職期間、離職時間及原因，是否與發行人或實際控制人存在爭議或分歧，是否對離職前發行人的財務數據持有異議。

除了財務總監外，果麥文化的副總裁及總編輯金銳也在2020年7月離職。果麥文化披露的信息顯示，金銳自2017年11月-2020年7月就一直擔任果麥文化的副總裁及總編輯。而從果麥文化的員工持股平臺果麥合伙的注冊資金認繳情況來看，金銳早在2016年6月就參股了果麥合伙，與劉亞紅幾乎同時。截至日前，金銳、劉亞紅仍通過果麥合伙間接持有果麥文化的股權。

此外，果麥文化在2018年、2019年頻繁的董監高變動也備受交易所質疑。交易所在回復意見中質疑果麥文化是否有通過高管離職來規避關聯交易認定的情形，并要求其補充相關董事離職后去向，是否與發行人或實際控制人存在爭議或分歧。

存貨快速增加 市場增長乏力

多次對賭失利，高管頻繁離職，果麥文化所面臨的問題還遠不止如此，在交易所的問詢中，對果麥文化主要的版權所有者直接對接出版社(即“版權所有者-出版社模式”)、版權所有者對接圖書發行策劃公司，再通過圖書發行策劃公司對接出版社(即“版權所有者-發行策劃公司-出版社模式”)兩類商業模式能否持續提出了質疑。

雖然在2017年-2019年間，果麥文化的收入由2.43億元增長到3.84億元，增長率超過已上市或擬上市的4家同業公司，但其收入的年復合增長率也僅有27.54%。在2017年-2019年間，這4家同業公司中，僅同在申報IPO的讀客文化股份有限公司(以下簡稱“讀客文化”)的收入有明顯增長，但其年復合增長率也僅有19.11%。

已上市的新經典文化股份有限公司(以下簡稱“新經典”，603096.SZ)、天舟文化股份有限公司(以下簡稱“天舟文化”，300148.SZ)以及世紀天鴻教育科技股份有限公司(以下簡稱“世紀天鴻”，300654.SZ)收入在2017年-2019年間幾乎停滯不前，三年間的收入增長無一家超過10%。

在紙質圖書出版發行市場乏力的情況下，果麥文化也有嘗試往數字內容出版發行領域布局。目前果麥文化已與掌閱科技股份有限公司(以下簡稱“掌閱科技”，603533.ZH)、閱文信息以及上海喜馬拉雅科技有限公司(以下簡稱“喜馬拉雅”)等數字內容分銷商建立了合作關系。不過，截至日前，數字內容出版在果麥文化收入中的占比仍較小 ，截至2020年上半年，數字內容僅為果麥文化提供了3.69%的收入，公司95.63%的收入仍來自圖書策劃與發行。

伴隨著果麥文化收入規模的擴大，其存貨賬面價值也快速增長。2017年-2020年上半年，果麥文化的存貨賬面價值由6609.26萬元增長到1.10億元，三年間存貨幾乎增加了一倍。從2017年-2019年，果麥文化存貨的年復合增長率為30.85%，比果麥文化收入的年復合增長率高出了近4個百分點;同周期內，讀客文化的存貨價值僅增長了24.01%，其年復合增長率不足11.38%。在收入規模上，果麥文化2019年3.84億元的營收與讀客文化3.97億元的營收相距不大，二者凈利潤規模也十分接近。

果麥文化主要從事歷史類圖書的出版與發行，圖書存貨的保值能力較差。報告期內，果麥文化計提的存貨跌價準備金額在存貨賬面余額中的占比也越來越來越高，由2017年的2.85%上漲到2020年上半年的9.81%，在報告期內上漲了近7個百分點。此外，果麥文化存貨中高賬齡存貨的占比也越來越高，2017年果麥文化1年以內存貨在存貨賬面總額中的占比為95.03%，而到了2020年上半年，這一比例下降至87.71%。

其實除了存貨貨值居高不下外，果麥文化的預付款也備受監管層的關注。2017年-2019年短短三年間，果麥文化的預付款就由2613.38萬元上漲到1.13億元，三年間上漲了4.31倍;在當期流動資產中的占比也由15.30%上漲到26.39%。在同樣的周期內，也在申報IPO的讀客文化，其預付款在2017年-2019年三年間僅上漲了2.68倍，2019年讀客文化預付款在當期流動資產中的占比也僅有20.14%，遠低于果麥文化。

針對預付款居高不下的情況，交易所在給果麥文化的回復意見中提出了10個問題，要求補充量化公司預付款的具體情況。值得注意的是，果麥文化收入的20%以上來自于公版圖書，而公版圖書在讀客文化收入中的占比非常少。眾所周知，出版發行公版圖書不需要支付版稅。截至2019年末，果麥文化的預付款規模已與讀客文化相當。

受數字內容沖擊，紙質圖書出版業增長乏力。如何守住已有份額，尋找新的業績增長點，是路金波控制的果麥文化迫切需要解決的難題。(思維財經出品)