核心觀點：前景無憂從恒實科技的全資子公司變為景治軍控股，恒實科技大比例放棄優先認繳權。景治軍曾在恒實科技擔任董事、高管時間長達8年。此外招股書披露，前景無憂董事諸沁華、原監事林東英目前還在恒實科技兼任核心職位，多名恒實科技前員工在前景無憂任職，董監高層面、員工層面的深度交叉拷問公司獨立性。更有意思的是，恒實科技定期報告披露的信息顯示，諸沁華2018年6月已經從恒實科技離職，“打架”的信披拷問招股書信披真實性，以及開源證券是否勤勉盡責。

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出品：上市公司研究院

作者：IPO再融資組/圖靈

近日，北京前景無憂電子科技股份有限公司（下稱“前景無憂”）的披露北交所上市招股書，開源證券保薦。

前景無憂曾是創業板上市公司恒實科技的全資子公司，歷經兩次重要的增資擴股后，恒實科技持股比例從100%降至28.65%，前景無憂最終變更為景治軍控制的企業。前景無憂上述兩次增資的主力軍是恒實科技高管、員工，景治軍彼時是恒實科技的在職董事兼副總經理。剝離前景無憂后，恒實科技的扣非凈利潤常年巨虧，是否屬于剝離優質資產“二次上市”待考。

招股書顯示，前景無憂董事諸沁華2005年5月至今歷任恒實科技總經理助理、人力行政總監、副總經理，報告期內在恒實科技領薪；前景無憂原監事林東英2005年5月至今歷任恒實科技職員、監事、采購部商務主管，報告期內在恒實科技領薪。此外，公司副總經理、董秘李焱曾任恒實科技副總經理、董事會秘書、董事，多名恒實科技前員工在前景無憂任職。董監高、員工層面的深度交叉，拷問前景無憂的獨立性，以及是否涉及規避分拆上市等可能。

并且，前景無憂、恒實科技的大客戶都包括電網公司，尤其是前景無憂對第一大客戶構成嚴重依賴。有意思的是，恒實科技的年報顯示諸沁華在2018年6月已經從副總經理離任，與前景無憂招股書信息矛盾。如果恒實科技年報披露的信息為真，那么前景無憂招股書、新三板掛牌資料的披露是否真實？是否符合上市條件？開源證券保薦是否盡責？如果前景無憂披露的信息為真，那么恒實科技多年的定期報告的公告是否存在重大隱瞞？這些問題都有待公司給出答案。

董監高、員工深度交叉拷問獨立性  是否屬于“二次上市”待考

招股書顯示，前景無憂是一家專注于在新型電力系統配用電領域提供智能物聯產品和數字化解決方案的高新技術企業，提供載波通信產品、計量產品、配網產品和電力數字化解決方案及服務。

前景無憂的前身彌亞微電子科技（北京）有限責任公司成立于2009年4月。2011年3月至2012年1月，創業板上市公司恒實科技通過先后兩次受讓原股東劉俊紅、景志國所持全部股權，將彌亞微變更為自己的全資子公司，公司后更名為前景無憂。

此后前景無憂的股權變動軌跡耐人尋味。第一次稀釋發生在2016年12月，恒實科技以1.1元/出資額的價格引入包括鉅泉科技、員工持股平臺等在內的39名新股東，其自身僅認購267萬元新增注冊資本并放棄其余優先認繳出資權，對前景無憂持股比例從100%驟降至51.16%。雖然恒實科技仍保留了控股地位，但已為后續的“出局”埋下了伏筆。

第一次稀釋的增資過程中，至少有6名恒實科技背景的員工股東（不包括高管）目前在前景無憂任職，包括恒實科技原人力資源總監戚冬杰、恒實科技前區域經理杜高超、恒實科技前部門經理李安等。

恒實科技關鍵的第二次稀釋發生在2020年10月。恒實科技放棄優先認繳出資權，景治軍、黃建林、邵宗衛三人以2元/出資額的價格合計增資4400萬元，其中景治軍認繳其中1200萬元。增資完成后，恒實科技持股比例從51.16%進一步下滑至28.65%，景治軍為第一大股東，前景無憂正式從恒實科技控股子公司變為參股公司。

這一過程的核心操作者景治軍，彼時正是恒實科技的在職董事兼副總經理。2010年12月至2020年9月，任恒實科技董事、副總經理，時間長達8年。截至本招股說明書簽署日，景治軍直接持有前景無憂32.34%的股份；同時通過擔任德清健陽的執行事務合伙人，能夠實際支配德清健陽持有的前景無憂22.22%的股份。綜上，景治軍實際可支配前景無憂股份表決權比例為54.56%。

除了景治軍，招股書披露前景無憂董事諸沁華，2005年5月至今歷任恒實科技總經理助理、人力行政總監、副總經理，并且報告期內在恒實科技領薪；前景無憂原監事林東英2005 年5月至今歷任恒實科技職員、監事、采購部商務主管，并且報告期內在恒實科技領薪。

按照招股書的披露信息，前景無憂董事諸沁華、原監事林東英還在恒實科技擔任要職，并且報告期內在恒實科技領薪，可見關聯程度之深。二人薪酬由恒實科技支付，卻在前景無憂擔任董監高職務，這種不尋常安排值得關注。

此外，前景無憂副總經理兼董事會秘書李焱，其于2007年2月至2020年12月在恒實科技擔任副總經理、董事會秘書、董事，長達13年之久。2021年1月，即前景無憂完成控制權轉移后僅兩個月，便轉任前景無憂副總經理。

剝離前景無憂后，恒實科技扣非凈利潤常年虧損，是否屬于剝離優質資產“二次上市”或規避分拆上市有待考證。

2020年是前景無憂脫離恒實科技控制的年份，同年，恒實科技扣非凈利潤大降33.32%至1.03億元。2021年，恒實科技扣非凈利潤更是一瀉千里，扣非歸母凈利潤虧損達到1.78億元，同比下滑272.66%。2024年，恒實科技扣非凈利潤虧損11.34億元，同比暴跌3164.34%。2025年，虧損雖有所收窄，但歸母凈利潤仍為虧損6.99億元，扣非凈利潤虧損7.63億元。

盡管恒實科技稱虧損的原因與剝離前景無憂并無多大關聯，但前景無憂的凈利潤表現確實比恒實科技靚麗很多。2022-2025年，前景無憂分別實現營業收入3.17億元、5.82億元、7.02億元、6.94億元；分別實現歸母凈利潤0.44億元、0.87億元、1.08億元、0.95億元。

信披嚴重“打架”  開源證券是否勤勉盡責

上文提到，據招股書的披露，前景無憂董事諸沁華2005 年5月至今歷任恒實科技總經理助理、人力行政總監、副總經理，并且報告期內在恒實科技領薪。此外，前景無憂2025年3月份的掛牌資料也顯示，“諸沁華2005 年5 月至今歷任恒實科技總經理助理、人力行政總監、副總經理”。

但恒實科技2018年年報顯示，諸沁華2018年6月就已經從副總經理崗位離任，并且后來的年報等定期報告中，皆不見高管序列中有諸沁華。

那么，究竟是前景無憂招股書、新三板掛牌資料（主辦券商也是開源證券）披露的信息為真，還是上市公司恒實科技披露的信息為真？

如果恒實科技年報披露的信息為真，那么前景無憂招股書、新三板掛牌資料的披露是否真實？是否符合上市條件？開源證券保薦是否盡責？如果前景無憂披露的信息為真，那么恒實科技多年的定期報告的公告是否存在重大隱瞞？這些問題都有待公司給出答案。

對單一客戶構成嚴重依賴  巨額分紅后募資補流

公開資料顯示，前景無憂、恒實科技的大客戶都包括電網公司。比如，恒實科技最后一年度披露大客戶名稱的2015年，對第一大客戶國家電網的銷售比例合計52%。但2025年，恒實科技對第一大客戶的銷售比例為9%，已經明顯下降。

值得關注的是前景無憂對第一大客戶構成重大依賴，2025年銷售比例超50%。2023-2025年，前景無憂對第一大客戶國家電網的銷售收入占比分別為43.85%、41.96%和56.79%，呈持續攀升趨勢；同期對前五大客戶的銷售收入占比分別為86.87%、82.27%和82.61%。

前景無憂解釋稱，公司的終端客戶主要集中于國家電網的原因系：（1）電力行業特性使得下游客戶集中度高；（2）同行業可比公司也具備客戶集中度高的特點。

按照IPO監管口徑，發行人來自單一大客戶主營業務收入或毛利貢獻占比超過50%的，原則上應認定為對該單一大客戶存在重大依賴。對于客戶集中度較高的情況，保薦機構應重點關注其合理性、客戶的穩定性和業務的持續性。

2023年-2025年，前景無憂進行了三次現金分紅，合計分紅高達7560萬元。

此次IPO，前景無憂計劃募集5.74億元，其中5000萬元將直接用于補充流動資金。這種“先分紅、后募資補流”的操作，引發了市場投資者質疑：既然公司有資金用于分紅，為何還要向公眾伸手要錢？

并且，前景無憂賬面并“不差錢”。截至2025年末，前景無憂賬上貨幣資金高達3.93億元，占其總資產的47.92%，接近五成。更為關鍵的是，公司資產負債率僅為33.52%。